Kui püüda läinud aastat väga lühidalt kokku võtta, siis võiks öelda, et keskpankade äärmiselt leebe rahapoliitika kümnend on mööda saanud. Selle lõpp kujunes järsumaks, kui oskasime keskpangana esialgu prognoosida. Ja veel: Venemaa kallaletungi tõttu Ukrainale muutunud ohuolukord on sundinud Eesti Panka mõtlema valmisolekule ka kõige mustemates stsenaariumides.

Inflatsioonist

Miks oleme hädas hoogsa hinnatõusutempoga? Sellele vastamiseks peame meenutama, kust hinnašokk tuli. Pandeemiakriis oli läinud aastal vaevalt jõudnud taanduda, kui sattusime Venemaa poolt Ukrainas alustatud täiemahulise sõja tõttu uude kriisi. See tohutu inimlik tragöödia oli ja on jätkuvalt suur šokk ka majandusele.

Juba enne sõja puhkemist olime näinud hinnatõusutempo elavnemist, kuna kaupade ja teenuste pakkumine ei suutnud pandeemiakriisi lõppedes sama kiirelt taastuda kui nõudlus. Alguses pidasime keskpankadena seda ajutiseks nähtuseks, mis laheneb, kui pandeemia ajal katkenud tarneahelad uuesti toimima hakkavad ning pakkumine jõuab nõudlusele järele. Läks aga teisiti.

Sõja puhkedes kallinesid paljud toorme- ja eriti energiakandjate hinnad lausa hüppeliselt, kuna nii Venemaal kui ka Ukrainal on olnud suur roll maailmaturu varustamisel mitmete toormetega. Lisaks sai gaasist ja naftast agressorile relv, millega survestada Ukraina liitlasi. Euroopas tundsime hinnatõusu mõju eriti rängalt, sest meie sõltuvus Venemaa energiakandjatest on olnud märkimisväärne.

Kuna Venemaa hakkas piirama gaasi pakkumist Euroopale enne täiemahulise sõja algust, tundsime inflatsiooni mõju juba 2021. aasta sügisel. Mullu oktoobris hüppas euroala inflatsioon 10,6 protsendile. Nii hoogsat hinnatõusu pole nähtud kogu euro käibeloleku aja jooksul ning see on kaugel kahe protsendi tasemest, mis on Euroopa Keskpanga eesmärk. Eestis olime veel hullemas seisus, viimati kogesime nii kiiret hinnatõusu 1990. aastate keskpaigas.

Keskpanga rahapoliitika pidi radikaalselt muutuma

See ei saanud enam jätkata majandust ja koos sellega hinnakasvu ergutaval kursil. Väga pika aja jooksul tegi keskpankadele muret liiga aeglane inflatsioon, mis on majandusele samuti ohtlik. Nüüdseks on aga mure vastupidine ning keskpankuritena teeme mis meie võimuses, et kiire hinnatõusu hoogu pidurdada.

Intressimäärad on keskpanga peamine tööriist, mille abil saab mõjutada majandustegevuse aktiivsust ja nõudlust. Intressimäärade tõstmisega muutub laenuraha kallimaks. Sellisel juhul ostetakse kaupu ja teenuseid vähem ning hinnasurve majanduses leeveneb. Kui aga majandus kiratseb ja vajab ergutust, saab keskpank intressimäärasid langetada ja selle abil laenuraha kättesaadavamaks teha.

Läinud aasta suvel hakkasime Euroopa Keskpangas pärast pea kümme aastat väldanud pausi taas intressimäärasid tõstma. Sama tegid ka paljud teised keskpangad maailmas. Sel aastal oleme euroalal intressimäärasid tõstnud juba seitse korda, kokku 3,75 protsendipunkti võrra. See on väga kiire tempo. Kuid see pole veel kõrge tase, kui võrrelda seda euro käibeloleku aja esimese kümnendiga. Suur vahe on aga selles, et ajaloolises vaates sarnase intressitaseme juures on inflatsioon euroalal praegu kordades kõrgem.

Intressimäärade tõstmisele lisaks oleme lõpetanud ka võlakirjade juurdeostmise Euroopa Keskpanga bilanssi. Võlakirjade ostmine, mis on rahvasuus saanud rahatrüki nime, aitas hoida raha hinda madalal, et majandust ergutada. Praegustes selgelt liiga kiire hinnatõusu oludes ei ole keskpanga poolt sellisel moel täiendav majanduse elavdamine kohane. Seetõttu olemegi hakanud Euroopa Keskpanga bilanssi koomale tõmbama ja vähendama keskpanga jalajälge võlakirjaturul.

Hinnatõus on hakanud euroalal ja Eestis aeglustuma

Läinud aasta lõpus alanud muutuse on kaasa toonud eelkõige energia odavnemine. Seda seetõttu, et Euroopa Liidu riikidel õnnestus leida asendus Venemaa energiakandjatele hõlpsamini, kui kardeti.

Kui me aga jätame kõrvale suurema kõikumisega toidu- ja energiahinnad, näeme paraku seda, et majanduses laiemalt ei ole hinnakasv veel pidurduma hakanud. Üks tegur on kindlasti keerulise majandusolukorra jaoks tavatult tugev tööturu seis. See on muuhulgas aidanud kaasa euroala majanduses piisavalt tugeva nõudluse püsimisele ja andnud ettevõtetele võimaluse kasumeid säilitades hindu tõsta.

Seega peame Euroopa Keskpangas tõenäoliselt intressimäärade tõstmist jätkama, ehkki viimasel korral tegime seda senisega võrreldes aeglasemas tempos.

Kaua intressimäärad veel tõusevad või kus on lagi?

Seda küsitakse minu ja teiste keskpankurite käest praegu tihti. Saan öelda vaid seda, et Euroopa Keskpank kohandab intressimäärade taset sõltuvalt sellest, mis majanduses toimub ja kuidas muutub majanduse väljavaade.

Täpsete majandusprognooside tegemine ei ole kunagi lihtne, kuid viimasel ajal on see heitlike nafta- ja muude toormete hindade tõttu olnud eriti keeruline. Oleme Euroopa Keskpangas otsustanud ja öelnud, et intressimäärasid tuleb kergitada seni, kuni võime olla piisavalt kindlad, et inflatsioon euroalal jõuab mõistliku aja jooksul kahe protsendi lähedale.

Euroopa Keskpanga viimase, märtsikuise prognoosi järgi jõuab inflatsioon euroalal kahe protsendi lähedusse 2025. aastal. See ei tähenda veel, et keskpank peaks nii kaua intressimäärasid tõstma. See ei tähenda ka seda, et intressimäärad peaksid täpselt nii kaua oma tiputasemel püsima. Küll aga võib liialt optimistlikuks osutuda mõne analüütiku ootus, et intressimäärad langevad juba järgmise aasta esimestel kuudel.

Kuidas tulevad ettevõtted ja inimesed järsu intressitõusuga toime?

Eestis näeme, et ettevõtted on suuremate intressimaksetega siiani hästi hakkama saanud. Kuna tarbijate käes oli palju raha, said ettevõtted müügitulu ja kasumit kuni viimase ajani tublisti kasvatada. Inimestel on aidanud toime tulla see, et tööpuudus on püsinud väike. Just töökoha kaotus on majapidamistele suurim risk laenumaksetega toime tulemisel. Samuti on inimesi toetanud pandeemiaaegsed säästud ning pensionisambast välja võetud raha.

Suuremaid maksevõimeprobleeme me praegu ei näe. Maksepuhkuse taotlusi on kommertspankade sõnul vähe. Märtsi lõpu seisuga oli üle 60 päeva maksetähtaega ületanud ettevõtete laene vaid 0,3 protsenti, eluasemelaene 0,12 protsenti ja majapidamiste muid laene 1,3 protsenti pankade laenuportfellist. Teisiti öeldes on kodulaenu tagasimaksmine muutunud tõsiseks probleemiks keskmiselt ühele laenuvõtjale 800 hulgast.

Samal ajal on tõenäoline, et majandusolukorra halvenemine muudab osa laenuvõtjatest haavatavamaks. Seetõttu hoiatasime hiljutises finantsstabiilsuse ülevaates, et kui Eesti majanduskasv jääb kiratsema, võib hakata laenude tagasimaksmisega probleeme tekkima ning halbade laenude osakaal võib kasvada.

Märgin siinkohal, et Eestis on paljudel majapidamistel ja ettevõtetel ujuva ehk fikseerimata intressimääraga laenud. Ujuv intress on olnud hea valik ajal, mil intressimäärad langesid või olid tavatult madalad. Nüüd kandub intressimäärade tõus paraku ka kiiremini laenumaksetesse.

Eesti Panga kehtestatud eluasemelaenunõuded on siiski aidanud liiga riskantset laenamist piirata. Kõiki laenutaotlusi on pangad testinud vähemalt kuueprotsendilise intressimääraga, mis on samuti üks keskpanga kehtestatud nõue. Nii on enne laenu väljastamist hinnatud laenutaotleja võimet laenu tagasi maksta ka keerulisemates majandusoludes.

Eesti Panga kapitalinõuded

Läinud aastal karmistasime vastutsüklilise puhvri nõuet ja kehtestasime täiendava puhvrinõude LHV pangale, mis on tänu kiirele kasvule jõudnud finantssüsteemi stabiilsuse vaatenurgast suurte pankadega samasse klassi. Meie üldine hinnang on, et pangad on Eestis hästi kapitaliseeritud ja nende tegevust toetab ka hea kasumlikkus.

Maksustamisteemad

Keskpangana on meie seisukoht, et pangad peavad olema hästi kapitaliseeritud. Nii püsib meie pangandus kriisikindel ja suudab majandust hästi rahastada. Eesti Pangas ei pea me põhjendatuks ka pankade maksustamist erirežiimiga võrreldes teiste ettevõtetega.

Küll aga võiksid pangad koguda headel aegadel lisapuhvreid. Sest kui pangad ei talleta piisavalt kasumit kapitalina, ei ole neil kriisi ajal varusid, et toime tulla probleemsete laenudega. Kannataks ka uute laenude väljastamine ja see pidurdaks omakorda majanduse taastumist.

Peame oluliseks ka seda, et koos intressimäärade tõusuga suureneksid samuti hoiuseintressid, mida pangad maksavad inimestele, kes oma raha pangas hoiustavad. Ja juba ongi tähtajaliste hoiuste intressimäärad kiiresti kasvanud ning üle aastase tähtajaga hoiuse intressimäär jõudnud 3,5 protsendi juurde. Inimesed ja ettevõtted saavad ise aktiivsed olla ja otsustada, kas jätkata vaba raha hoidmist madala intressimääraga arvelduskontol või hoiustada rohkem tähtajaliselt. Hoiustajad on intressimäärade tõustes võitjate poolel.

Lisaks hoiustele rahastavad pangad oma tegevust üha rohkem ka võlakirjadega. Selle rahastuse hinda mõjutavad investorite hinnangud Eesti riigi finantsilistele riskidele. Eesti reitingud on püsinud kõrgel, kuid mitu agentuuri on siiski kärpinud meie reitinguväljavaadet ehk tõstnud reitingu kärpimise tõenäosust.

Investorite silmis suurendavad Eesti riigi võlakirjade riski halvenenud julgeolekuolukord ja Ukraina sõja negatiivne mõju meie majandusele. Teisalt peab näiteks reitinguagentuur Fitch oluliseks teguriks ka Eesti riigi võla kiiret kasvu.

Avaliku sektori kulutustest

Keskpank peab hinnatõusu ohjeldamiseks tõstma intressimäärasid suhteliselt vähem, kui ka eelarvepoliitika toetab sama eesmärki. Ehk teisisõnu: riigi kulutused ei tohiks anda niigi kiirele hinnatõusule veelgi hoogu juurde. Teine laenuraha arvelt püsivalt riigi kulutuste katmisega kaasnev oht on, et hoogsalt kasvav võlakoormus vähendab riigi võimekust uutes kriisiolukordades majandusele appi tõtata.

On tõsi, et Eesti riigi võlakoormus pole mitmete teiste riikidega võrreldes suur, kuid muret teeb, et riigi kulude ja tulude tasakaal on meil püsivalt paigast nihkunud. Kui valitsemissektori eelarvepuudujääk püsib kolme protsendi juures, siis Eesti võlakoormus kahekordistub järgmise kümne aastaga. Nelja protsendi suuruse intressitaseme juures tuleks siis riigil intressimakseteks tasuda igal aastal summa, mis on võrdväärne kuludega politseile ja päästele.

Kõrgem võlakoormus paraku ei tähenda ajutist ja ühekordset, vaid püsivat, iga-aastast väljaminekut, mis jätab väiksema osa maksutuludest riigi jooksvate kulude tegemiseks.

Riigieelarve suunamine tasakaalu poole on keeruline, kuid vajalik. Teame, et praegu on ülevaatamisel ka Euroopa Liidu eelarvereeglid. Leiame, et Eestis peaksime lähtuma võlakoormuse kasvu kontrolli alla saamise eesmärgist isegi siis, kui Euroopa reeglid muutuvad väiksema võlakoormusega riikide jaoks lõdvemaks.

Eesti majanduse üldine olukord on pigem keskpärane

Ebakindlus majanduse väljavaadete osas püsib. Ukraina sõda kestab ja geopoliitilised pinged maailmas on teravad. Mitmed ettevõtted ja majapidamised on jäänud ebakindla majandusväljavaate ja intressimäärade kiire kasvu tõttu oma investeerimis- ja laenuotsustes äraootavale seisukohale.

Eesti konkurentsivõime võib olla nõrgenenud. Mitmete tootmissisendite kättesaadavus on halvenenud, senised tarnahelad sõja ja sanktsioonide tõttu katkenud ning hinnad tõusnud. Palgakulude tõus on jätkunud. Eriti oluline on see kõik meie eksportiva sektori jaoks, mis peab hakkama saama rahvusvahelisel turul. Just eksport on meid reeglina kriisidest välja aidanud. Kuid kas ka seekord?

Mullu euroalal rekordeid löönud Eesti inflatsioonihoos oleme aga alates läinud aasta augustist näinud aeglustumise kurssi. Selle aasta keskpaigaks prognoosime, et inflatsioon pidurdub Eestis kümnele protsendile ja aasta lõpupoole alla viie protsendi taset.

Eesti tööturg on püsinud tugev. Nii eelmise aasta viimases kui ka selle aasta esimeses kvartalis oli töötuse määr viie protsendi juures ning viimasel kahel kuul on registreeritud tööpuudus vähenenud.

Palgakasv on järjepanu kiirenenud. Inimeste ostujõud on hakanud koos inflatsiooni aeglustumisega tasapisi taastuma. Languseelne ostujõud taastub aga Eesti Panga viimase prognoosi järgi alles 2025. aasta lõpuks. Eesti majandusele prognoosime aasta kokkuvõttes väikest langust, kuid järkjärgulist taastumist juba selle aasta teises pooles.

Muutunud ohuolukorrast

Euroopa Liidu ja NATO liikmena tunneme end küll kindlamalt, kuid agressori vahetu naabrina peame olema valmis ootamatusteks. Eesti Panga vastutada on Eestis kaks elutähtsat teenust: maksete ja sularaharingluse toimimine. Keskpanga ülesanne on kontrollida, et elutähtsate teenuste osutajad oleksid erinevate stsenaariumite korral oma ülesannete kõrgusel. Ühtlasi oleme ka teinud ettepaneku, et elutähtsate teenuste osutajate ring võiks olla laiem.

Ajakohastasime läinud aastal oma riskianalüüse ja kriisiplaane ning töötasime koos partneritega täiendavate varulahenduste kallal. See töö kestab edasi. Osalesime ka tsiviilkriisideks valmisoleku ja riigikaitse seaduse väljatöötamises ning kriisimõjude töögruppides.

Kriisi mõjud olid kesksel kohal ka Eesti Panga analüüsides ja prognoosides, mille vastu nägime mullu avaliku huvi suurt kasvu.

Keskpankade rahapoliitilise kursi järsk muutus

On küllaltki paratamatu, et sedavõrd kiire intressimäärade tõstmine toob esile ka osade pankade ja nende ärimudelite nõrkused – seda nägime hiljuti nii USA-s kui ka Šveitsis. Euroopa pankade kohta saame öelda, et viimasel kümnendil on nii finantsjärelevalve, kriisiennetus kui ka kriisijuhtimine märkimisväärselt paranenud. Nii ei ole me sarnast turbulentsi Euroopas praegu näinud, kuid see pole märk, et võime loorberitele puhkama jääda. Juba on ilmnenud ka uued riskid: üks värskeid õppetunde on, et pangajooks on tänasel päeval vaid hiirekliki kaugusel.

Keskpanga muutunud rahapoliitika tagajärjel kannatas läinud aastal ka Eesti Panga enda investeeringuportfell, kus intressimäärade tõustes vähenes võlakirjade hind ning turgude languses tuli miinus ka aktsiatest. Majandusaasta lõpetasime nullis, sest kahjum sai kaetud varasematel aastatel just selliste olukordade tarvis kogutud reservidest. Eraldist riigieelarvesse Eesti Panga kasumi arvelt aga läinud aasta eest seega paraku ei tule.

Eesti Panga eelmise aasta tegemistest tõstaksin esile veel Ukrainale ja vabadusele pühendatud kaheeurose mündi käibele laskmist. See münt sai ringlusesse erakordselt kiiresti, et meenutada meile kõigile, kui kallis on vabadus ja kui kõrge selle hind. Mündikaardi müügist laekunud tulu oleme üle kandnud Ukraina keskpangale Ukraina abistamiseks. Praeguse seisuga kokku ligi pool miljonit eurot. Iga euro loeb, või nagu Eestis ütleme: iga okas loeb.

Kindlasti väärib läinud aastast äramärkimist ka Euroopa Keskpanga presidendi Christine Lagarde'i Tallinna-visiit ja avalik loeng Eesti Pangas. Ettevaates on üks põnevamaid projekte kindlasti digitaalne keskpangaraha, euroalal siis digieuro, mille puhul otsustame eeloleval sügisel, kas liikuda edasi esialgsest nn. uuringute etapist.

Jätkame ka rohepöördega Eesti Pangas, kus püüame kestlikkuse põhimõtteid juurutada nii organisatsioonis kui ka keskpanga põhitegevustes. Roheteemadega seoses tahaksin korrata ka mullu siinsamas saalis tehtud üleskutset kehtestada Eestis sularahas makstud ostudele ümardamisreegel, millega väheneks vajadus toota tonnide kaupa juurde 1- ja 2-sendiseid münte. Selleks tuleb aga muuta seadust.

Kokkuvõtteks paar sõna kriitika kohta, et keskpankade poliitika tõttu on intressimäärad liiga kiiresti tõusnud ja laenumaksed seetõttu suurenenud.

Me ei saa unustada, et üldiselt on nii inimeste kui ka ettevõtete jaoks palju suuremaks probleemiks järsult kallinenud erinevate kaupade ja teenuste hinnad. Selle hinnatõusu jätkumisele peame piiri panema ning keskpanga peamine vahend selle saavutamiseks on intressimäärade tõstmine.

Kui viivitame või kõhkleme, riskime tulemuseks saada selle, et kiire hinnatõus kestab veelgi kauem. Siis peaksid aga intressimäärad tõusma veel kõrgemale ja seda pikemaks ajaks. Intressimäärade tõus mõjutab inimeste, sealhulgas laenuvõtjate hakkamasaamist vähem kui üldise elukalliduse tõus. Sel põhjusel on meie kõigi huvides, et keskpangad ei lööks kõhklema ja inflatsioon saaks seljatatud.

Kommentaar tugineb Madis Mülleri sõnavõtul riigikogus Eesti Panga 2022. aasta aruande esitlemisel.